去杠杆及紧信用环境下建筑公司2018Q2 增长明显放缓。2018 年上半年建筑上市公司整体营收同比增长10.97%，其中Q1/Q2 分别同比增长13.89%/8.71%；归属母公司净利润同比增长14.73%，其中Q1/Q2 分别同比增长18.31%/12.45%。Q2 营收与业绩增长放缓主要系2018 上半年地方政府去杠杆力加大、信用紧缩资金面趋紧、PPP 监管政策趋严，多因素叠加下建筑企业开工以及前期订单向收入转化速度有所放缓所致。
可比毛利率提升明显，费用率略有上升，净利率达到历史同期新高。上半年板块整体毛利率为11.75%（YoY+0.44pct），税金及附加占收入比例同比下降0.04 个pct，综合考虑，实际可比毛利率（1-（税金+成本）/收入）显著上升0.48 个pct，主要因PPP 等高利润率项目贡献加大。财务（利息支出与汇兑损益）与管理（研发与薪酬）费率增加导致期间费用率同比上升0.41 个pct，主要系上半年融资成本显著上升、职工薪酬增加较多所致。在毛利率驱动下，2018H1 建筑行业整体净利率3.98%（YoY+0.21pct）为历史新高。现金流出同比增加，但流出主要发生在Q1，Q2 呈大幅改善。资产负债率同比下降，存货周转率初步改善，应收账款周转率有所下滑，ROE延续筑底反弹趋势为5.49%，同比提升0.05 个pct。
设计板块与化学工程收入及业绩显著加速。2018 H1 收入增速排名前三的子板块为化学工程（34%）、钢构（31%）、生态园林（29%），盈利增速排名前三的子板块为设计（41%）、国际工程（30%）、化学工程（29%）。从收入端来看，化学工程、钢构及房建板块增长有所加速，其中化学工程等制造业领域投资增速有回暖趋势，行业迎来复苏周期。从盈利端来看，设计、化学工程、国际工程、装饰及钢构板块增长有所加速，其中设计板块新上市的公司较多，大部分均处于快速成长期，化学工程加速主要受收入驱动。
2018Q2 建筑央企整体营收与业绩增长小幅放缓。2018H1 央企整体营收同比增长9.63%，其中Q1/Q2 分别同比增长12.7%/7.2%；归母净利润同比增长12.5%，其中Q1/Q2 分别同比增长15.1%/10.7%。其中营收Q2 增速环比提升的仅葛洲坝一家；业绩Q2 增速环比提升的有中国中铁、中国铁建和葛洲坝。Q2 央企营收整体增长放缓主要系去杠杆环境下融资收紧，项目进展速度放缓；Q2 业绩整体放缓主要系收入放缓，同时研发费用、财务费用、营业外支出等有所增加，以及部分企业投资收益明显减少所致。
投资建议：尽管Q2 行业增速放缓，但当前政策已明确稳基建重要方向，财政有望持续发力，信用修复力度有望不断加大，叠加当前专项债加速发行，预计2018Q4 开始建筑行业营收及业绩增长有望改善（政策见效需要时间，Q3 预计行业整体仍难改观）。在行业下行周期中，优选细分行业中盈利增长快、资金实力强的细分板块龙头。建筑央企国企重点标的：中国铁建、中国中铁、葛洲坝；民企龙头重点标的：龙元建设、苏交科。此外，还推荐目前处于历史估值极低位置的金螳螂。装配式建筑企业近期取得较多进展，建议重点关注亚厦股份、精工钢构。
风险提示：流动性收紧风险；PPP 项目执行进度不达预期风险；PPP 政策变化风险；房地产行业调控风险；汇率风险。
