建材：社融大增有多少流向基建
周五央行公布1月社融4.64万亿（同增1.56万亿）总量大超预期，市场一大疑问是这些增量社融有多少流向基建领域？从社融结构上看，与基建领域相关的科目主要有对非金融性公司中长期贷款、企业债券融资、地方政府专项债、委托贷款和信托贷款。我们逐项分析一下：
1）企业债券融资1月同比多增3768亿元，它是统计各非金融行业的企业发债额，这其中应该有相当一部分是城投发债（也分布于各个行业中）。根据Wind对各行业债券发行金额的统计，1月与基建相关的建筑装饰、公共事业、交运三个行业同比多发债券994亿元，此外，统计中有“综合”这一行业发债同比多增730亿，由于“综合”行业的投向不明确，可能包括了相当部分城投基建，那么，我们大致认为社融中企业债券融资这一项的同比新增额中约有1000-1700亿流向基建。与此对应的是，根据Wind城投债的专项统计，1月城投债同比多发行2015亿，偿还旧债同比增加518亿，净发行额同比增加1498亿。结合两组数据，我们可以认为1月企业债券融资增量中有近一半流向基建，量级在1500-2000亿元左右。2）对非金融性公司中长期贷款1月同比大幅增长9668亿，这部分贷款既有可能流入基建（融资平台、项目贷款，或建筑企业），也有可能流入房地产或制造业。由于没有更细分的行业统计，我们假设对公贷款的流向与债券融资的行业结构是一致的，则有约新增4800亿流向基建。3）地方政府专项债1月发行1088亿元，去年同期没有发行量，因此是净增量资金。但专项债有明确的投向，我们统计2018年投向基建/土地储备/棚改的金额分别占32%/45%/23%，2019年1月投向基建/土地储备/棚改的金额分别占22%/54%/22%。2019年1月发行的专项债中约340亿投向基建。4）委托贷款和信托贷款与影子银行有关，也是以往基建资金的重要来源之一，1月两项合计同比基本持平，因此影响不大。但需注意的是，委托贷款和信托贷款从环比趋势上看已有改善迹象，后续趋势值得关注。综合来看，我们预计1月社融同比增加1.56万亿中有大约6600-7100亿元可能流向基建，渠道包括：融资平台的债券及贷款（预计是主要增量来源）+基建相关行业（建筑、公用事业、交运等）的企业债券及贷款+各类项目（包括PPP）的配套贷款+专项债（地方政府体内负债）。根据我们以上的分析，1月社融增量中有接近一半可能流向基建领域。这印证了我们此前对基建形势的判断，预计在货币宽松及基建发力背景下，基建资金来源将逐步充实，基建投资增速有望逐步提升。我们虽然也对1月社融大增的情况是否能持续持怀疑态度，但在2、3月数据出来之前，短期的策略应该更加积极一些。
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